BIAYA
MODAL
Biaya modal bisa
diartikan sebagai tingkat keuntungan yang disyaratkan. Semakin tinggi risiko,
semakin tinggi tingkat keuntungan yang disyaratkan. Biaya modal dipakai sebagai
discount rate untuk perhitungan
analisis peganggaran modal. Discount rate
tersebut sering juga disebut sebagai biaya modal rata-rata tertimbang (weighted
average cost of capital).
1.
BIAYA
MODAL RATA-RATA TERTIMBAN
Biaya modal bisa didefinisikan sebagai tingkat keuntungan
yang diharapkan atau tingkat keuntungan yang disyaratkan. Dalam analisis
investasi, biaya modal digunakan sebagai discount rate dalam analisis NPV
atau IRR. Biaya modal pada dasarnya merupakan biaya modal rata-rata tertimbang
dari biaya modal individu. Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang
tersebut kita harus melakukan beberapa langkah :
1. Mengidentifikasi sumber-sumber dana.
2. Menghitung biaya modal individual
(biaya modal untuk setiap sumber dana).
3. Menghitung proporsi dari
masing-masing sumber dana.
4. Menghitung rata-rata tertimbang
dengan menggunakan proporsi dana sebagai pembobot.
1.1.
Mengidentifikasi Sumber-sumber Dana
Secara umum ada dua
jenis sumber dana yang paling sering digunakan yaitu hutang dan saham. Hutang
bisa terdiri atas hutang bank atau hutang melalui obligasi. Pemberi hutang memperoleh
kompensasi berupa bunga. Saham merupakan bentuk penyertaan. Saham bisa berupa private placement (penempatan dana tidak
melalui pasar modal), bia juga dengan membeli saham yang diperjualbelikan di
pasar sekunder. Pendapatan saham berasal dari dividen dan capital gain. Capital
gain adalah selisih antara harga jual dengan harga beli. Jenis saham preferent
mempunyai ciri-ciri gabungan antara hutang dengan saham. Saham preferent adalah
saham (bentuk kepemilikan) dan berhak memperoleh dividen. Tetapi dividen
tersebut bersifat (secara umum) tetap, sehingga mirip dengan bunga.
1.2.
Menghitung
Biaya Modal Individual
1.2.1. Biaya Modal Utang (kd)
Biaya modal utang
merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan yang berkaitan dengan penggunaan
utang. Karena bungan bisa dipakai sebagai pengurang pajak, biaya modal utang
dihiting net pajak. Misal perusahaan menggunakan utang untuk menandai suatu
proyek, dengan bunga sebesar 20%, tingkat pajak adalah 30%. Perusahaan tersebut
dengan demikian mempunyai biaya modal utang sebesar 20% (1-0,3) = 14%. Di
samping kupon bunga, ada biaya lain yang harus dibayarkan oleh perusahaan.
Bunga bisa dipakai
sebagai pengurang pajak. Karena itu faktor pajak bisa dimasukkan agar diperoleh
biaya modal utang met pajak. Biaya modal utang net pajak (dengan tingkat pajak
40%) dihitung sebagai.
Kd* = kd (1 - t)
Utang dagang dan akrual tidak dimasukkan ke dalam
perhitungan biaya modal. Alasannya adalah karena untuk analisis penganggaran
modal, utang dagang dan sejenisnya dikurangkan dari aset lancar. Kemudian kita
akan menghitung modal kerja bersih (aset lancar – utang dagang dan akrual).
1.2.2.
Biaya
Modal Saham Preferen
Saham
preferen mempunyai karakteristik gabungan antara utang dengan saham, karena
merupakan bentuk kepemilikan (saham), tetapi dividen yang dibayarkan mirip
dengan bunga karena bersifat tetap (pada umumnya). Perhitungan biaya modal
saham preferen mudal dilakukan, sama seperti perhitungan biaya utang. Parameter
yang akan diestimasi relatif jelas. Biaya saham preferen (kps) adalah :
Diaman
kps = biaya saham preferen
Dps = dividen saham preferen
P = harga saham preferen
1.2.3.
Biaya
Modal Saham Biasa
Saham
modal saham lebih sulit karena melibatkan biaya kesempatan (opportunity cost) yang tidak bisa
diamati secara langsung. Bagian ini akan membicarakan biaya modal saham melalui
beberapa metode : DCF, bond-yield,
dan CAPM.
Discount Cash Flow (Aliran
Kas yang Didiskontokan)
Pada
waktu kita membicarakan penilaian saham dengan pertumbuhan kostan, harga saham
bisa dituliskan sebagai berikut ini (modul mengenai Nilai Waktu Uang)
Dengan mengubah r menjadi ks (biaya modal saham), PV
menjadi P (harga saham).
Biaya
modal saham sama dengan dividend yield
ditambah tingkat pertumbuhan. Untuk menggunakan rumus di atas, beberapa
parameter harus diestimasi, yaitu harga saham, dividen yang dibayarkan, dan
tingkat pertumbuhan.
Tingkat pertumbuhan bisa dihitung melalui beberapa cara.
Pertama, kita bisa menggunakan formula berikut.
g = ( 1 – DPR ) ( ROE )
dimana DPR = dividend payout ratio
ROE =
return on equity
Persamaan di atas mengatakan bahwa
tingkat pertumbuhan merupakan fungsi dari pembayaran dividend dan return on
equity. Jika perusahaan membayarkan dividen yang kecil (yang berarti menanamkan
sebagian besar labanya kembali ke perusahaan), tingkat pertumbuhan diharapkan
menjadi lebih tinggi. Tingkat pertumbuhan akan semakin kecil jika dividen yang
dibayarkan semakin besar.
Kedua, tingkat pertumbuhan juga bisa dihitung melalui data
historis. Penggunaan data historis mempunyai asumsi bahwa pola di masa lalu
akan sama dengan pola di masa mendatang (pola konstan). Misalkan suatu
perusahaan mempunyai data dividen dan earning per lembar selama lima tahun
sebagai berikut ini.
Tabel. EPS dan DPS Selama Lima tahun
Terakhir
|
Tahun
|
Dividen Per Share
|
Pertumbuhan/
Tahun
|
Earning Per Share
|
Pertumbuhan/
Tahun
|
|
1
2
3
4
5
|
500
500
550
550
600
|
-
0,00
10,00
0,00
9,09
|
1000
1200
1100
1250
1250
|
0,00
20,00
-8,33
13,64
0,00
|
|
|
Rata-rata
|
4,77
|
Rata-rata
|
6,33
|
Pertumbuhan dividen bisa dihitung melalui dua cara :
(1) pertumbunhan aritmatika dan (2) pertumbuhan geometris.
(1)
Dengan pertumbuhan aritmatika, tingkat pertumbuhan
setiap tahun bisa dihitung sebagai: ((Dt + 1 – Dt) / Dt) × 100%. Untuk setiap
tahun, tahun 2, tahun 3, tahun 4, dan tahun 5, tingkat pertumbuhan adalah 0,10;
0; dan 9,9091%. Rata – rata pertumbuhan setiap tahunadalah 4,77%. Sedangkan
rata – rata pertumbuhan EPS sebesar 6,33%.
(2)
Dengan pertumbuhan geometris, tingkat pertumbuhan
dividen bisa dihitung sebagai berikut ini :
500 (1 + g)4
= 600
g = 4,6 %
Sedangkan
untuk EPS, dengan cara yang sama, perhitungan dengan tingkat pertumbuhan
geometris menghasilkan angka 5,7%.
1.500
(1 + g)4 = 1.000
g = 5,7%
Meskipun pertumbuhan dividen adalah
tingkat pertumbuhan yang seharusnya dihitung, dalam beberapa situasi,
barangkali kita ingin menghitung tingkat pertumbuhan earning, bukannya dividen.
Beberapa perusahaan tidak pernah membayar dividen, meskipun mempunyai earning
yang baik. Dalam situasi tersebut, kita menghitung tingkat pertumbuhan earning,
bukannya dividen. Tetapi pada akhirnya dividenlah yang akan diterima oleh
investor. Tingkat pertumbuhan mana yang akan dipilih pada akhirnya tergantung
dari pertimbangan analis atau manajer keuangan.
Pendekatan Bond-Yield
Pendekatan
yield obligasi didasarkan pada
argumen bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk investasi yang lebih
berisiko akan lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan investasi
yang lebih kecil risikonya. Saham mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan
obligasi. Jika terjadi kebangkrutan, pemegang saham mempunyai prioritas klaim
yang lebih kecil dibandingkan dengan obligasi. Pendekatan yield obligasi bisa dituliskan sebagai berikut ini.
ks
= yield obligasi + premi risiko
Jika kita menggunakan rumus di atas,
kita memerlukan estimasi yield dari
obligasi perusahaan (atau obligasi yang mempunyai kelas risiko yang sama), dan
premi risiko saham atas obligasi. Dengan pendekatang yield obligasi, ks bisa dihitung berikut ini. Pertama, kita akan
menghitung yield obligasi.
Yield
obligasi = bunga / harga pasar obligasi
Kemudian, kita akan mengestimasi
premi risiko saham atas obligasi. Salah satu cara untuk menghitung premi
tersebut adalah dengan melihat data historis. Sebagai contoh, misalkan tingkat
keuntungan tahunan selama lima tahun yang lalu untuk saham adalah 22%. Tingkat
keuntungan (yield) obligasi selama
lima tahun yang lalu adalah 15%. Premi saham atas obligasi dengan demikian adalah:
Premi =
22% - 15% = 7%
Setelah yield obligasi dan premi saham atas obligasi dihitung, ks (biaya
modal saham) bisa dihitung.
Pendekatan CAPM (Capital Asset
Pricing Model)
Model CAPM
menggunakan argumen yang sama dengan pendekatan yield obligasi. Menurut CAPM, tingkat keuntungan yang disyaratkan
untuk saham sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah premi risiko.
Secara spesifik, model CAPM bisa dituliskan sebagai berikut ini.
ks = Rf +
β ( Rm - Rf )
dimana ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan
untuk saham
Rf = tingkat keuntungan bebas risiko
β =
risiko sistematis
Rm = tingkat keuntungan pasar
Tingkat keuntungan bebas risiko
adalah tingkat keuntungan dari aset yang mempunyai risiko (kebangkrutan atau
default dalam hal ini) yang bisa dikatakan nol. Sebagai contoh, di Amerika
Serikat, instrumen utang Treasury Bills atau Treasury Bond bisa dianggap
sebagai instrumen yang bebas risiko. Instrumen tersebut dikeluarkan oleh Bank
Sentral, dan kemudian Bank Sentral atau pemerintahan AS mengalami kebangkrutan cukup kecil. Karena
itu tingkat keuntungan T-Bills atau T-Bond bisa dipakai sebagai indikator
tingkat keuntungan bebas risiko. Untuk tingkat keuntungan pasar, kita bisa
menggunakan tingkat keuntungan dari portofolio pasar. Contoh portofolio pasar
yang bisa kita gunakan adalah IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan) untuk kasus di
Bursa Efek Jakarta.
Keputusan Biaya Modal Saham
Perhitungan biaya modal saham yang
dihasilkan oleh ketiga metode di atas akan menghasilkan angka yang
berbeda-beda.
Tabel. Ringkasan Biaya Modal Saham
|
Teknik Estimasi
|
Biaya Modal Saham
|
|
Discounted
Cash Flow
Bond-Yield
Premium
Capital Asset
Pricing Model
|
28%
29%
22%
|
Hal semacam itu merupakan hasil yang
wajar. Untuk memutuskan berapa biaya modal saham yang seharusnya, pertimbangan
kita (sebagai analis) diperlukan.
1.3.
Menghitung Biaya Modal Rata-rata
Tertimbang (WACC)
Langkah selanjutnya adalah menghitung proporsi sumber dana yang dipakai
oleh perusahaan. Idealnya, nilai pasar yang sebaiknya dipakai sebagai dasar
perhitungan proporsi sumber dana. Misalkan perusahaan mempunyai komposisi
sumber pendanaan sebagai berikut ini.
Tabel. Perhitungan Biaya Modal
Rata-rata Tertimbang
|
Komponen
|
Biaya
Modal Sesudah Pajak
|
Proporsi
|
Biaya
Modal Rata-rata Tertimbang
|
|
Utang
Saham Preferen
Saham Biasa
|
12,6%
20%
25%
|
30.000 (30%)
10.000 (10%)
60.000 (60%)
|
0,3 × 12,6 = 3,78%
0,1 × 20 = 2,00%
0,6 × 25 = 15,00%
|
|
|
|
|
WACC = 20,78%
|
WACC
perusahaan tersebut adalah 20,78%. Angka tersebut bisa digunakan sebagaI discount rate (cut-off rate) dalam keputusan penganggaran modal atau yang lainnya
(misalnya perhitungan struktur modal).
Meskipun
nilai pasar idealnya merupakan pilihan terbaik untuk menghitung komposisi
sumber dana, tetapi informasi tersebut tidak tersedia dengan mudah. Salah satu
alternatif adalah menggunakan nilai buku. Nilai buku bisa diambil dari neraca
keuangan perusahaan. Saham biasa masuk dalam kategori total modal saham (saham
biasa + laba yang ditahan + agio).
1.4.
Biaya Modal
Saham Eksternal
Jika
perusahaan menerbitkan saham baru, biaya emisi (flotation cost) akan muncul. Biaya tersebut dipakai untuk membayar
biaya yang berkaitan dengan penerbitan saham, seperti biaya akuntan, mencetak
saham, dan lainnya. Penerimaan kas bersih dengan demikian akan lebih kecil
setelah biaya emisi tersebut dimasukkan. kas yang didiskontokan (discounted cash flow) bisa mengakomodasi
biaya emisi seperti berikut ini.
Dimana ke =
biaya modal saham eksternal
D1 = dividen pada tahun
pertama
P = harga saham saat ini
f = flotation cost
g = tingkat pertumbuhan
Model CAPM
dan yield obligasi tidak secara
langsung bisa mengakomodasi biaya emisi eksternal, karena formula CAPM atau
yield obligasi tidak memasukkan faktor biaya emisi. Tetapi model CAPM dan yield
obligasi secara eksplisit memperhitungkan risiko dalam estimasi biaya modal.
2.
BIAYA MODAL
MARGINAL DAN BIAYA MODAL RATA-RATA
Biaya modal
rata-rata berbeda dengan biaya modal marjinal. Biaya modal marjinal merupakan
biaya modal yang diperoleh sebagai akibat bertambahnya dana modal yang
diperoleh. Sebagai contoh, misal perusahaan menggunakan dua jenis hutang,
pertama dengan nilai Rp200 juta dengan tingkat bunga 10%, kedua dengan nilai
Rp200 juta dengan tingkat bunga 15%. Misalkan perusahaan melakukan pinjaman
lagi sebesar Rp200 juta dengan tingkat bunga 20%. Biaya modal hutang marjinal
adalah 20%, karena biaya tersebut merupakan biaya modal yang diperoleh dengan masuknya
modal baru. Jika kita menghitung biaya modal rata-rata, maka biaya modal hutang
rata-rata adalah (10% + 15% + 20%) / 3 = 15%.
Dalam perhitungan biaya modal, biaya modal marjinal
adalah biaya modal yang relevan, karena biaya tersebut mencerminkan biaya di
masa mendatang (yang akan diperoleh). Biaya modal rata-rata mencerminkan
informasi masa lampau, yang tidak relevan lagi. Tetapi dalam beberapa situasi
kita menggunakan biaya modal masa lampau, karena beberapa alasan, seperti mudah
dilakukan, biaya modal masa lampau bisa dipakai untuk estimasi biaya modal
marjinal (masa mendatang). Perhitungan biaya modal di atas mengasumsikan
penggunaan biaya modal marjinal. Tetapi dalam praktek, biaya modal sering
diestimasi berdasarkan laporan keuangan, yang berarti biaya modal diestimasi
dengan menggunakan data masa lampau.
ok
BalasHapus