BAB 6

ANALISIS PENGANGGARAN MODAL

(ANALISIS USULAN INVESTASI)

1.        MENAKSIR ALIRAN KAS

1.1.  Beberapa Pertimbangan dalam Menaksir Aliran Kas

Dalam analisis keputusan investasi, ada beberapa langkah yang akan dilakukan :

(1). Menaksir aliran kas dari investasi tersebut.

(2). Menghitung biaya modal rata-rata tertimbang.

(3). Mengevaluasi investasi tersebut dengan kriteria investasi seperti pay-back period, NPV, dan IRR.

(4). Mengambil keputusan, apakah investasi diterima atau tidak.

Langkah pertama dan keempat merupakan langkah yang paling sulit (menurut hemat penulis). Pertama, implikasi aliran kas dari suatu investasi tentu saja sulit diidentifikasi dan dikuantifikasikan. Sebagai contoh, jika kita ingin mendirikan pabrik komputer, maka kita harus mengestimasi penjualan dan biaya yang berkaitan dengan komputer. Tentu saja hal tersebut sulit dilakukan, apalagi kalau kita ingin memperoleh ketepatan angka yang tinggi. Hanya seorang analis yang mempunyai spesifikasi yang khusus yang bisa menghitung aliran kas dengan ketepatan yang baik.

Dalam menaksir aliran kas, ada beberapa hal yang harus dipertimbangkan :

1.      Aliran kas versus keuntungan akuntansi.

2.      Incremental cash flow : sunk cost, biaya kesempatan (opportunity cost) dan kanibaliasi pasar.

3.      Fokus pada aliran kas karena keputusan investasi, bukan karena keputusan pendanaan.

1.1.1.  Aliran Kas versus Keuntungan Akuntansi.

Fokus dari manajemen keuangan dan analisis investasi adalah kas, bukannya keuntungan akuntansi. Keuntungan akuntansi tidak selalu berarti aliran kas. Sebagai contoh, penjualan sebagian barangkali merupakan kredit, sehingga belum ada kas yang masuk. Item biaya tertentu, seperti depresiasi, juga tidak melibatkan kas. Dalam perhitungan depresiasi, tidak ada aliran kas yang berpindah tangan. Contoh perhitungan ini menunjukkan perbedaan antara aliran kas dengan kuntungan akuntansi.

Misal perusahaan mempunyai usulan investasi. Perkiraan laporan laba-rugi tahunan adalah sebagai berikut :

Tabel 1. Perbandingan Basis Cash Flow dan Laporan Laba-Rugi Akuntansi

	Laporan Laba-Rugi	Kas Masuk/Keluar
Penjualan Biaya tunai (kas)   Rp. 70.000,00 Depresiasi              Rp. 50.000,00 Laba sebelum pajak Pajak (40%) Laba setelah pajak	Rp. 150.000,00 Rp. 120.000,00	Rp. 150.000,00 (Rp.   70.000,00) - (Rp. 12.000,00)
	Rp.   30.000,00 Rp.   12.000,00
	Rp.   18.000,00	Rp.  68.000,00

Penjualan diasumsikan berupa kas. Berapa aliran kas tahunan yang dihasilkan investasi tersebut? Kolom sebelah kanan menujukan item-item kas di laporan laba-rugi. Dengan hanya memasukkan item-item kas, aliran kas masuk adalah Rp. 68.000,00 per tahun. Kaitan antara laba setelah pajak, depresiasi, dan aliran kas bisa dituliskan sebagai berikut ini.

Aliran kas     = Laba setelah pajak + depresiasi

                     = 18.000 + 50.000

                     = 68.000

Cara yang langsung bisa dilakukan dengan mengidentifikasi item-item mana yang termasuk kas masuk dan mana yang termasuk kas keluar.  

1.1.2.  Incremental Cash Flow

Aliran kas yang akan kita perhitungkan adalah aliran kas yang muncul karena keputusan menjalankan investasi yang sedang dipertimbangkan. Aliran kas yang tidak releven tidak akan msuk dalam analisis. Aliran kas yang releven tersebut sering diberi nama sebagai incremental cash flow. Contoh aliran kas yang tidak releven adalah sunk cost. Sunk cost adalah biaya yang sudah ditanam, dan sudah hilang. Keputusan menerima atau menolak usulan investasi tidak akan dipengaruhi oleh sunk cost. Contoh sunk cost adalah biaya fesibility study (studi kelayakan), biaya riset pemasaran. Biaya tersebut sudah keluar pada waktu analisis investasi dilakukan. Hasil riset atau studi kelayakan barangkali akan menjadi masukan (mempengaruhi) bagi analisis, tetapi uang yang sudah dikeluarkan tidak akan mempengaruhi keputusan apakah investasi dilakukan apa tidak.

Biaya kesempatan (opportunity cost) adalah item lain yang perlu diperhatikan. Sebagai contoh, jika suatu usulan investasi dilakukan, investasi tersebut akan menggunakan gudang. Gudang tersebut sebenarnya bisa disewakan. Karena digunakan oleh proyek baru tersebut, gudang tersebut tidak bisa disewakan. Untuk analisis investasi, gudang tersebut mempunyai biaya kesempatan. Dengan demikian sewa yang hilang tersebut harus dimasukkan sebagai elemen biaya.

Kanibalisasi produk juga merupakan item yang relevan.jika produk baru diluncurkan, sebagai pembeli potensial akan meninggalkan produk lama dan beralih ke produk baru. Efek bersih dari produk baru dengan demikian tidak setinggi semula, karena kenibalisasi (yang memangsa produk lama) harus dikurangkan dari perhitungan semula.

1.1.3.  Fokus pada Keputusan Pendanaan

Dalam analisis investasi, fokus kita adalah pada aliran kas yang dihasilkan melalui keputusan investasi. Aliran kas yang dihasilkan dari keputusan pendanaan harus dihilangkan/dikeluarkan dari analisis. Alasan lainnya adalah, keputusan pendanaan masuk ke dalam perhitungan tingkat discount rate yang dipakai (WACC atau weighted average cost of capital). Jika biaya bunga juga dimasukkan ke dalam perhitungan aliran kas (sebagai pengurang aliran kas masuk), maka terjadi proses double counting, atau perhitungan ganda. Kas masuk dikurangi biaya bunga, sementara kas masuk didiskontokan dengan WACC yang memasukkan keputusan pendanaan. Dengan kata lain, efek keputusan pendanaan hanya akan terlihat ditingkat diskonto (discount rate), bukan pada perhitungan aliran kasnya.

Misalkan laporan laba-rugi menunjukkan angka-angka sebagai berikut ini.

Tabel 2. Perbandingan Basis Cash Flow dan Laporan Laba-Rugi Akuntansi dengan Memasukkan Bunga (Keputusan Pendanaan)

	Laporan Laba-Rugi	Kas Masuk/Keluar
Penjualan Biaya tunai (kas) Rp. 70.000,00 Depresiasi           Rp. 50.000,00 Bunga                 Rp. 20.000,00 Laba sebelum pajak Pajak (40%) Penyesuaian pajak (0,4 × Rp. 20.000,00) Laba setelah pajak	Rp. 150.000,00 Rp. 140.000,00	Rp. 150.000,00 (Rp. 70.000,00) - - (Rp.   4.000,00) (Rp.   8.000,00)
	Rp.   10.000,00 RP.     4.000,00
	Rp.     6.000,00	Rp. 68.000,00

Berapa aliran kas masuk yang sebenarnya (yang didasarkan hanya atas keputusan investasi)? Perhatikan laporan laba-rugi tersebut sama dalam segala hal dengan laporan sebelumnya (laporan laba-rugi tanpa memasukkan bunga). Sebagai contoh, penjualan sama-sama Rp.150.000,00. Satu-satunya perbedaan adalah laporan diatas memasukkan bunga, sementara yang sebelumnya belum memasukkan bunga. Aliran kas yang diakibatkan oelh keputusan pendanaan (bunga dalam hal ini) harus dikeluarkan. Kolom paling kanan menunjukkan kas yang relevan. Perlakuan bunga membutuhkan perhatian tersendiri, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Karena itu penyesuaiannya menggunakan (1 - Pajak) × bunga. Perhitungan aliran kas yang mengeluarkan efek bunga (pendanaan) adalah :

Aliran kas   = Laba bersih + depresiasi + {(1 – tingkat pajak) × bunga}

                   = 6.000 + 50.000 + {(1 – 0,4) × 20.000} = 68.000

Dengan demikian aliran kas tersebut sama seperti aliran kas sebelumnya. Hal semacam itu yang diharapkan, karena kedua laporan laba-rugi tersebut pada dasarnya sama, kecuali untuk keputusan pendanaan. Keputusan pendanaan tidak dimasukkan ke dalam perhitungan aliran kas dalam analisis investasi.

1.2.   Jenis-jenis Aliran Kas berdasarkan Dimensi Waktu  

Berdasarkan dimensi waktu, aliran kas bisa digolongkan ke dalam tiga jenis :

1.      Aliran kas awal (initial cash flow)

2.      Aliran kas operasional (operation cash flow)

3.      Aliran kas terminal (terminal cash flow)

1.3.   Ilustrasi Perhitungan Aliran Kas suatu Usulan Investasi

Untuk memperjelas perhitungan aliran kas suatu usulan investasi, bagian berikut ini memberikan ilustrasi perhitungan tersebut. Suatu produk akan diluncurkan dengan jangka waktu lima tahun. Berikut ini informasi yang relevan. Biaya investasi sebesar Rp.10.000,00. Depresiasi dilakukan dengan garis lurus selama lima tahun, per tahunnya adalah Rp. 16.000,00. Pada akhir proyek, aset tersebut diperkirakan bisa dijual dengan harga Rp. 30.000,00. Jika dilaksanakan, proyek tersebut akan memakai fasilitas gudang yang sedianya bisa dijual dengan harga Rp.150.000,00. Nilai buku saat ini Rp.140.000,00. Pada akhir proyek, gudang tersebut bisa dijual dengan harga Rp.150.000,00. Nilai buku saat itu diperkirakan Rp.130.000,00. Investasi untuk modal kerja adalah Rp.10.000,00, Rp.15.000,00, dan Rp.15.000,00 pada tahun ke-0, 1, dan 2. Sebelum proyek tersebut diluncurkan, perusahaan tersebut akan memakan pangsa pasar produk lama. Kerugian yang dialami karena kanibalisasi tersebut diperkirakan Rp.5.000,00 per tahun, selama lima tahun. Penjualan diperkirakan Rp.300.000,00 per tahun. Biaya operasional diperkirakan Rp. 50.000,00 per tahun. Penjualan dan biaya operasional diasumsikan berupa kas. Pajak adalah 40%. Untuk proyek tersebut, perusahaan meminjam sebesar Rp.50.000,00 dengan tingkat bunga 20% per tahun. Biaya modal rata-rata tertimbang (discount rate) adalah 20%.

Yang pertama perlu dilakukan adalah memperkirakan aliran kas masuk dan keluar. Aliran kas masuk rutin diperoleh dari kegiatan operasional. Berikut ini perhitungan aliran kas operasional.

Tabel 3. Perhitungan Kas Operasional

	Laporan Laba-Rugi Akuntansi	Aliran Kas
Penjualan Biaya operasional Depresiasi Laba operasional Pajak (40%) Laba bersih	300.000   50.000   16.000	300.000  (50.000) -  (93.000)
	234.000   93.000
	140.000	156.400
Aliran kas masuk  =  laba bersih + depresiasi                               = 140.000 + 16.000                               = 156.000

Perhatikan bahwa bunga, aliran kas yang berkaitan dengan keputusan pendanaan (financing) tidak dimasukkan ke dalam analisis, meskipun aliran kas yang keluar dari perusahaan. Metode semacam itu merupakan metode yang standar jika kita menggunakan analisis investasi dengan menggunakan metode weighted average cost of capital.

Setelah kita menghitung aliran kas dari kegiatan operasional, langkah berikutnya adalah mengidentifikasi item aliran kas lainnya yang relevan. Tabel berikut ini meringkaskan perhitungan aliran kas yang relevan.

Tabel 4. Perhitungan Aliran Kas Usulan Investasi

Item Aliran Kas	Tahun 0	Tahun 1	Tahun 2	Tahun 3	Tahun 4	Tahun 5
Aliran Kas Keluar 1.      Investasi 2.      Investasi modal kerja 3.      Biaya kesempatan gudang 4.      Kanibalisme produk Total Kas Keluar	-100.000   -10.000 -146.000 -256.000	-15.000   -5.000 -20.000	-15.000   -5.000 -20.000	-5.000 -5.000	-5.000 -5.000	-5.000 -5.000
Aliran Kas Masuk 1.      Kas masuk operasional 2.      Penjualan nilai residu 3.      Penjualan gudang 4.      Modal kerja kembali Total Kas Masuk		156.400 156.400	156.400 156.400	156.400 156.400	156.400 156.400	156.400 26.000 142.000 40.000 364.400
Aliran Kas Bersih	-256.000	136.400	136.400	151.400	151.400	359.400

2.        KRITERIA PENILAIAN INVESTASI

Ada beberapa kriteria yang bisa dipakai untuk mengevaluasi rencana investasi.

1.      Payback Period

2.      Discounted Payback Period

3.      Accounting Rate of Return

4.      Net Present Value

5.      Internal Rate of Return

6.      Profitability Index

2.1. Payback Period

 Payback period ingin melihat seberapa lama investasi bisa kembali. Semakin pendek jangka waktu kembalinya investasi, semakin baik suatu investasi. Kelemahan dari metode payback period adalah : (1) Tidak memperhitungkan nilai waktu uang, dan (2) Tidak memperhitungkan aliran kas sesudah periode payback. Seperti yang dibicarakan dalam bab mengenai nilai waktu uang, nilai waktu uang harus diperhatikan. Aliran kas sesudah payback period tidak diperhatikan. Hal tersebut berarti aliran kas tahun ketiga sampai kelima tidak dimasukkan ke dalam perhitungan, padahal jumlah aliran kas tersebut cukup signifikan.

2.2. Dicounted Payback Period

 Metode ini berusaha menghilangkan kelemahan payback period yang tidak memperhitungkan nilai waktu uang. Dengan metode ini, aliran kas di present-value-kan sebelum dihitung payback period nya. Metode discounted payback period tidak bisa menghilangkan kelemahan yang kedua, yaitu tidak memperhitungkan aliran kas di luar payback period.

2.3. Accounting Rate of Return (ARR)

 Metode ARR menggunakan keuntungan sesudah pajak, dibagi dengan rata-rata nilai buku investasi selama usia investasi. ARR mempunyai kelemahan yang mencolok, yang sama dengan payback period. Pertama, ARR menggunakan ‘input’ yang salah, yaitu laba akuntansi, bukannya aliran kas. Inoout yang salah akan menghasilkan output yang salah juga (garbage in garbage out). Kedua, ARR tidak memperhitungkan nilai waktu uang.

2.4. Net Present Value

 Net present value adalah present value aliran kas masuk dikurangi dengan present value aliran kas keluar. Keputusan investasi adalah sebagai berikut ini.

            NPV > 0 usulan investasi diterima

            NPV < 0 usulan investasi ditolak

2.5. Internal Rate of Return

 IRR adalah tingkat diskonto (discount rate) yang menyamakan present value aliran kas masuk dengan present value aliran kas keluar. Keputusan investasi adalah sebagai berikut ini.

            IRR > tingkat keuntungan yang disyaratkan   usulan investasi diterima

            IRR < tingkat keuntungan yang disyaratkan    usulan investasi ditolak

Tabel 5. Perhitungan IRR secara Manual

Discount rate	PV kas masuk	PV kas keluar	NPV = (2) + (3)
52 53 54 55 56	265,5 260,2 255,9 251,8 247,8	-256 -256 -256 -256 -256	8,5 4,2 -0,1 -4,2 -8,2

Pertama, kita memakai discount rate 52%. Dengan discount rate tersebut, PV kas masuk lebih besar dibandingkan PV kas keluar. Kemudian discount rate kita naikkan menjadi 56%. Ternyata PV kas keluar lebih kecil deibandingkan dengan PV kas masuk. Proses tersebut diulang lagi, sampai diperoleh hasil ditabel di atas. Dari tabel tersebut nampak bahwa IRR ada diantara 53-54%. Dengan discount rate 53%, diperoleh NPV = 4,2, sementara dengan discount rate 54%, diperoleh NPV = -0,1. Perhitungan yang lebih teliti bisa dilakukan dengan cara interpolasi. Dengan interpolasi, IRR ditemukan sebesar 53,97%.

2.6. Profitability Index

 Profitability Index (PI) adalah present value aliran kas masuk dibagi dengan present value aliran kas keluar. Keputusan investasi adalah sebagai berikut ini.

PI > 1 usulan investasi diterima

PI < 1 usulan investasi ditolak

untuk usulan investasi diatas, dengan discount rate sebesar 20%, PI bisa dihitung sebagai berikut ini.

            PI   = 513,4 / 256

                   = 2,01

Karena PI > 1, maka usulan investasi tersebut layak dilakukan.