BAB 5

PENILAIAN SURAT BERHARGA

1.      PENILAIAN OBLIGASI

Obligasi adalah surat utang yang dikeluarkan oleh perusahaan atau negara. Jangka waktu jatuh tempo obligasi bermacam-macam, ada yang relatif pendek seperti satu tahun, dan ada jangka panjang, yaitu 30 tahun. Bahkan ada obligasi yang dikeluarkan dengan jangka waktu jatuh tempo yang tidak terbatas. Obligasi tersebut dinamakan consol. Obligasi mempunyai ciri pembayaran bunga yang bersifat tetap untuk setiap periodenya.

Beberapa istilah kunci yang berkaitan dengan obligasi adalah sebagai berikut :

1.      Nilai Nominal (Par Value)

Nilai nominal adalah harga yang tercantum pada surat obligasi. Nilai tersebut mencerminkan harga yang akan dibayarkan oleh penerbit obligasi pada saat jatuh tempo. Misal suatu obligasi mempunyai nilai nominal sebasar Rp.1 juta. Pada saat jatuh tempo, pemegang obligasi akan memperoleh uang pengambilan sebesar Rp. 1 juta dari pihak yang menerbitkan obligasi (di luar bunga).

2.      Kupon Tingkat Bunga

Kupon tingkat bunga adalah tingkat bunga (dalam persentase berdasarkan nilai nominal) yang akan dibayarkan oleh pihak penerbit obligasi. Misal suatu perusahaan menerbitkan obligasi dengan kupon tingkat bunga sebesar 20% yang akan dibayarkan setiap tahun selama 10 tahun. Pemegang obligasi akan memperoleh pembayaran bunga sebesar 20% × Rp. 1 juta = Rp.200.000,00 setiap tahun selama 10 tahun. Periode pembayaran bisa ditentukan oleh pihak penerbit obligasi, misal setiap tahun atau setiap setengah tahun.

3.      Jatuh tempo

Jangka waktu (usia) atau jatuh tempo suatu obligasi biasanya ditetapkan dalam satuan  tahun. Pada saat jatuh tempo, penerbit obligasi mempunyai kewajiban untuk melunasi pemegang obligasi sebesar nilai nominalnya. Misalkan jangka waktu obligasi adalah 10 tahun, diterbitkan tahun 2001. Pada tahun 2011 (sepuluh tahun mendatang), penerbit obligasi akan melunasi obligasi yang jatuh tempo sebesar nilai nominal (misal Rp.1 juta).

1.1. Penilaian Obligasi Berdasarkan Aliran Kas

 Nilai suatu obligasi bisa dihitung sebagai present value dari aliran kas yang akan diterima di masa mendatang oleh pemegang obligasi. Misalkan suatu obligasi mempunyai nilai nominal sebesar Rp.1 juta, dengan kupon bunga sebesar 20%, dibayarkan setiap tahun, jangka wktu 10 tahun. Misalkan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk obligasi tersebut adalah 20%. Harga obligasi tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini :

            Harga = Bunga/(1+kd)¹  + Nominal/(1+kd)ⁿ  

Pada contoh diatas, pembayaran bunga setiap tahun adalah 20% × Rp. 1 juta = Rp. 200.000. sedangkan nilai nominal adalah Rp. 1 juta. Dengan demikian harga obligasi tersebut adalah :

Harga = Rp.2000.000,00/(1 + 0,2)¹+.......+Rp.200.000,00/(1 + 0,2)¹⁰ + Rp.1 juta / (1+0,2)¹⁰

Harga = [PVIFA_(20%,10) × Rp.200.000] + [PVIFA_(20%,10) × Rp.1 juta]

           = (4,1924 × Rp.200.000,00) + (0,1615 × Rp.1 juta)

           = 838.480 + 161.500

           = 999.980

           = Rp. 1 juta (pembulatan karena ada selisih desimal)

Harga pasar obligasi tidak akan konstan sepajang usia obligasi tersebut. Tingkat keuntunga yang disyaratkan (kd) bisa berubah. Tingkat keuntunga yang disyaratkan tersebut merupakan fungsi dari tingkat keuntungan bebas resiko dan permi resiko.

Tingkat keuntungan asat bebas resiko dan premi resiko tergantung dari beberapa faktor sebagai berikut :

1.      Premi maturily

Jangka waktu (jatuh tempo) yang berbeda menyebabkan perbedaan tingkat keuntungan yang disyaratkan. Semakin tinggi jatuh tempo, akan semakin tinggi tingkat keuntungan yang disyaratkan.

2.      Premi kebangkrutan

Perusahaan yang mempunyai resiko kebangkrutan yang lebih tinggi akan meningkatkan tingkat keuntungan yang disyaratkan. Sebagai contoh, misal perusahaan menerbitkan obligasi. Setelah menerbitkan obligasi, perusahaan melakukan pinjaman lagi dengan jumlah yang sangat besar, sehingga menaikkan tingkat utangnya. Semakin tinggi utang, akan semakin tinggi kemungkinan kebangkrutan, sehingga tingkat keuntungan yang disyaratkan akan meningkat.

3.      Premi likuiditas

Semakin likuid suatu aset, semakin rendah tingkat keuntungan yang disyaratkan. Misal, setelah menerbitkan obligasi,tiba-tiba terjadi krisis moneter yang mengakibatkan kesulitan likuiditas. Dalam situasi ini tingkat keuntungan yang disyaratkan akan meningkat.

4.      Secara umum, jika inflasi meningkat maka tingkat  bunga nominal juga akan meningkat, termasuk tingkat bunga investai bebas resiko. Tingkat bunga nominal bisa dituliskan sebagai berikut :

Tingkat bunga nominal = Tingkat bunga riil + inflasi

1.2. Yield To Maturity (YTM), Yield To Call (YTC), dan Yield

 YTM adalah tingkat keuntungan yang diperoleh pemegang oblogasi,jika obligasi tersebut dipegang sampai jatuh tempo (mature). Misalkan kita ditawari obligasi dengan karakteristik kupon bunga 20%, nilai nominal Rp. 1 juta, jangka waktu 10 tahun. Harga penawaran adalah Rp.900.000,00. Kemudian kita berniat memegang obligasi tersebut sampai jatuh tempo. Berapa tingkat keuntungan atau YTM investasi pada obligasi tersebut ?

900 ribu = 200 ribu/(1+YTM)¹ + ...... + 200 ribu/(1+YTM)¹⁰ + 1 juta/(1+YTM)¹⁰

Jika kita menerima tawaran tersebut, kita akan mengeluarkan kas sebesar Rp.900 ribu pada awal periode, kemudian kita akan menerima kas masuk sebesar Rp.200 ribu, setiap tahun selama 10 tahun. Pada tahun ke sepuluh, kita akan menerima juga pokok pinjaman (nilai nominal) sebesar Rp. 1 juta. Yield To Maturity merupakan tingkat bunga yang menyamakan sisi kiri dengan sisi kanan dalam persamaan diatas. Dengan menggunakan Excel (fungsi IRR), kita bisa memperoleh YTM sebesar 22,6%. Dengan kata lain meskipun kupon bunga adalah 20%, tetapi tingkat keuntungan yang efektif adalah 22,6% (lebih besar). Hal ini terjadi karena kita membayar Rp.900 ribu, lebih rendah dari nilai nominalnya.

Dalam beberapa publikasi keuangan, seringkali ditemui istilah yield obligasi, atau sering disingkat menjadi yield saja. Yield dihitung sebagai berikut :

Yield = Bunga / Harga Pasar Obligasi

Yield bukan merupakan tingkat keuntungan yang diharapka oleh investor obligasi. Tetapi yield sering dipakai sebagai indikator tingkat keuntungan, misal untuk menghitung tingkat keuntungan yang disyaratkan, atau dikaitkan dengan rating obligasi.

1.3. Obligasi dengan Tingkat Bunga Setiap Semester

 Beberapa atau kebanyakan obligasi membayar bunga tidak setiap tahun, tetapi beberapa kali setiap tahun. Biasanya obligasi membayar bunga setiap semester (setengah tahun). Perhitungan harga obligasi dengan bunga setiap semester pada dasarnya sama, tetapi ada beberapa penyesuaian :

1.      Kupon bunga dibagi dua (karena bunga dibayar setiap semester).

2.      Jangka waktu obligasi dikalikan dua.

3.      Tingkat diskonto juga dibagi dua.

Betikut ini formula yang dipakai untuk menghitung obligasi dengan karakteristik seperti yang disebutkan diatas :

           

            Harga = Bunga/2 / (1+kd/2)¹ + Nominal / (1+kd/2)ⁿ

1.4. Risiko Tingkat Bunga

 Tingkat bunga bisa berubah-ubah tergantung banyak faktor. Sebagai contoh, jika inflasi meningkat, maka tingkat bunga juga cenderung akan meningkat. Jika seorang investor membeli obligasi dengan tingkat bunga tetap (misal 20%) selama seputuh tahun, maka ia akan menerima 20% per tahun selama sepuluh tahun. Jika tingkat bunga meningkat menjadi 30% per tahun, investor tersebut akan mengalami kerugian (karena hanya memperoleh 20%), dan sebaliknya. Hal sebaliknya akan terjadi dengan perusahaan yang mengeluarkan obligasi tersebut (perusahaan tersebut mengalami keuntunga). Dengan kata lain investor tersebut mengalami risiko penginvestasian kembali (reinvestment risk).

1.4.1.  Jangka Waktu Obligasi

Eksposur terhadap risiko tingkat bunga tersebut tergantung dari beberapa faktor. Salah satu faktor adalah jangka waktu obligasi. Obligasi dengan jangka waktu lebih panjang, ceteris paribus, mempunyai eksposur tingkat bunga yang lebih tinggi dibandingkan dengan obligasi dengan jangka waktu yang lebih pendek. Sebagai contoh, misal ada dua obligasi yang sama-sama mempunyai kupon bunga sebesar 20% dengan nilai nominal Rp.1 juta. Obligasi pertama (A) mempunyai jangka waktu lima tahun, sedangka obligasi ke dua (B) mempunyai jangka waktu 20 tahun. Misalkan tahun berikutnya tingkat bunga berubah menjadi 25%, 23%, 20% (tetap), 18%, dan 15%. Tabel berikut menyajikan nilai kedua obligasi untuk tingkat diskonto yang berubah.

Harga Obligasi Jangka Panjang dan Pendek untuk Tingkat Bunga yang Berbeda

Tingkat Diskonto	Obligasi A	Obligasi B
25% 23% 20% 18% 15%	881.920   926.552 1.000.000 1.053.801 1.142.749	802.306    871.642 1.000.000 1.107.055 1.312.967

1.4.2.  Obligasi Tanpa Bunga dan Obligasi dengan Kupon Bunga

Obligasi tanpa bunga adalahobligasi yang tidak membayarkan bunga sebelum jatuh tempo. Obligasi tersebut dinamakan juga sebagai zero coupon bond atau zeroes. Obligasi tersebut berbeda dengan obligasi biasa (yang dengan bunga), karena obligasi biasa membayarkan bunga setiap periode tertentu (misal tahun), sampai jatuh tempo. Formula untuk menghitung harga obligasi tanpa kupon adalah sebagai berikut :

                        Harga = Nilai Nominal / (1+r)ⁿ

Dimana : r     = tingkat bunga

               n     = periode

2.      PENILAIAN SAHAM

Saham merupakan bukti kepemilikan. Seseorang yang mempunyai saham suatu perusahaan berarti dia memiliki perusahaan tersebut. Pemegang saham berhak atas dividen, jika dividen tersebut dibayarkan.

2.1. Penilaian Saham yang Dipegang Satu Periode

Formula untuk menghitung aliran kas tersebut adalah sebagai berikut ini :

P₀ = PV = D1/(1+ks)¹ + P1/(1+ks)¹

Dimana :     P0     = PV = harga saham yang pantas

                   D1    = dividen yang akan dibayarkan satu tahun mendatang

                   P1     = harga saham satu tahun mendatang

                   Ks     = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham tersebut

2.2. Penilaian Saham yang Dipegang Selamanya

 Sebagai pemegang saham melihat investasi saham sebagai investasi jangka panjang. Dalam situasi ini aliran kas yang relavan untuk pemegang saham adalah dividen, karena diasumsikan saham akan dipegang selamanya. Model penilaian tersebut sering disebut juga sebagai model penilaian dividen (dividend valuation model). Karena akan dipegang selamanya (jangka panjang), investor akan memperoleh dividen, bukannya capital again. Dengan demikian harga saham ditentukan oleh nilai sekarang dari aliran kas yang akan diterima investor dalam bentuk dividen.

Ada beberapa variasi dalam model tersebut :

(a). Model dividen konstan.

(b). Model dividen tumbuh dengan tingkat pertumbuhan yang konstan.

(c). Model dividen dengan tingkat pertumbuhan yang berbeda (tidak kontan).

3.      SAHAM PREFEREN

Saham preferen mempunyai karakteristik gabungan antara karakteristik saham dengan obligasi. Saham preferen membayarkan dividen (mirip seperti saham), tetapi dibayar tetap berdasarkan prsentase tertentu dari nilai nominal saham preferen.

Misalkan saham preferen mempunyai dividen sebesar 20%, dengan nilai nominal Rp.1.000,00. Misalkan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham preferen tersebut adalah 15%, berapa harga saham preferen tersebut yang pantas ?

Aliran kas pemegang saham preferen bisa digambarkan sebagai berikut ini.

Harga = Rp.200,00/(1+0,15)¹ + Rp.200,00/(1+0,15)² + .... + Rp.200,00/(1+0,15)^~

Dividen yang diterima oleh pemegang saham preferen adalah 20% × Rp.1.000,00 = Rp.200,00. Diasumsikan dividen tersebut akan dibayar secara reguler per tahun, dan saham preferen dipegang selamanya. Harga tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini :

            Harga = 200 / 0,15 = Rp. 1.333,00

Dengan demikian formula untuk menghitung harga saham preferen adalah :

            PV = ( D / kp )

Dimana : PV       = harga saham preferen

                 D         = dividen saham preferen

                 kp        = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham preferen tersebut

4.      PENILAIAN SUATU PERUSAHAAN

Pembicaraan sebelumnya memfokuskan konsep penialaian untuk surat berharga. Meskipu demikian, konsep penilaian juga bisa dilakukan, dan sering dilakukan, untuk menilai aset lainnya. Sebagai contoh, jika manajer keuangan ingin mengakuisis (membeli) perusahaan lain, maka dia harus mengajukan harga penawaran. Untuk mengajukan harga penawaran tersebut, akan lebih baik jika ia mengetahui harga atau nilai yang pantas (seharusnya) untuk perusahaan tersebut. Sebagai contoh : nilai yang pantas untuk perusahaan tersebut adalah Rp.100 miliar. Manajer akan berusaha menawar tidak lebih dari Rp.100 miliar untuk harga perusahaan yang akan dibeli tersebut.

Konsep penilaian seperti yang telah dibicarakan sebelumnya bisa dipakai untuk menghitung nilai yang pantas tersebut. Sama seperti sebelumnya, pada dasarnya kita ingin menghitung present value dari aliran kas yang akan dihasilkan oleh perusahaan tersebut. Misalkan kita ingin menilai harga perusahaan Hershey Food. Yang kita perlukan adalah mem-forecast (meramal) aliran kas yang akan diterima oleh investor (pemegang saham dan pemegang utang) untuk waktu tidak terhingga. Ada dua yang harus diperhatikan :

1.      Fokus kita adalah aliran kas, bukannya laba atau rugi akuntansi.

2.      Kita memfokuskan pada aliran kas total yang akan diterima oleh semua investor (pemegang saham dan pemegang utang).