BAB 12

TEORI STRUKTUR MODAL

 

1.        PENDEKATAN TRADISIONAL

Pendekatan tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Dengan kata lain struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan. Struktur modal bisa dirubah-rubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.

2.        PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER (MM)

Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang pandangan tradisional struktur modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan utang lebih tinggi dibandingkan nilai perusahaan tanpa utang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan utang.

Bagan 1. Biaya Modal menurut Pedekatan Tradisional

 

2.1.  Proposisi MM Tanpa Pajak

MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka :

1.        Tidak ada pajak

2.        Tidak ada biaya transaksi

3.        Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang sama  

Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua proposisi yang dikenal sebagai proposisi MM tanpa pajak.

2.1.1.      Proposisi 1 (Tanpa Pajak)

Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang sebagai berikut ini.

VL = VU

Dimana       VL    = nilai untuk perusahaan yang menggunakan utang (value for leveraged

                               companies)

                   VU   = nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan utang (100% saham, atau

                              value for unlevered companies)

Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan). Bagan berikut ini menggambarkan situasi tersebut.

Bagan 2. Nilai Perusahaan menurut MM (Tanpa Pajak)

Argumen mereka bisa dan sering dianalogikan sebagai roti (pie) seperti berikut ini. 

Dalam gambar tersebut, struktur modal hanya seperti memotong roti yang besarnya sudah ditentukan. Bagaimana cara memotong roti tersebut tidak akan mempengaruhi besar kecilnya roti tersebut. Jika ada dua perusahaan dengan struktur modal yang berbeda, tingkat keuntungan an risiko keduanya sama, mempunyai nilai yang berbeda, maka akan terjadi proses arbitrase. Arbitrase tersebut akan terjadi sampai nilai kedua perusahaan tersebut sama.

2.1.2.      Proposisi 2 (Tanpa Pajak)

Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham.

 ks = ko + B / S (ko – kb)

dimana       ks    = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

                   ko   = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa utang

                   B/S = rasio utang dengan saham

                   kb   = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk utang (tingkat bunga)

Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan.

Bagan berikut ini menggambarkan situasi tersebut secara grafis.

Bagan 4. Biaya Modal Perusahaan menurun MM (Tanpa Pajak)

Bagan diatas menunjukkan kb yang konstan. Tetapi menunjukkan peningkatan proporsional dengan peningkatan rasio utang terhadap saham (B/S). Hasilnya adalah WACC yang konstan.

2.2.  Proposisi MM dengan Pajak

Dengan memasukkan pajak, MM menambah dimensi baru ke dalam analisis. Kembali pada ilustrasi roti (pie) dimuka, dengan memasukkan pajak, kita akan melihat sebagai berikut.

Bagan 5. Pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak)

Terlihat bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian : saham, utang, dan pajak. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Utang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurangan pajak. Dalam gambar (a) di mana utang yang digunakan lebih sedikit, pajak yang dibayarkan menjadi lebih besar. Karena aliran kas yang keluar (melalui pajak) semakin besar, roti yang tersisa menjadi semakin kecil. Gambar (b) nampak lebih besar dibandingkan dengan roti yang tersisa pada (a). Ilustrasi tersebut menunjukkan bahwa dengan memperhitungkan pajak, struktur modal bisa mempengaruhi nilai perusahaan.

2.2.1.      Proposisi 1 (dengan Pajak)

Nilai perusahaan dengan utang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa utang plus penghematan pajak karena bunga utang. Formula untuk pernyataan tersebut ditulis sebagai berikut ini.

VL       = VU + Tc B

            = EBIT (1 – Tc) / ko + Tc . kb . B / kb

Dimana Tc        = tingkat pajak (perusahaan)

              B         = besarnya utang

              ks        = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

              kb        = tingkat keutungan utang (tingkat bunga)

              ko        = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa utang        EBIT   = Earning Before Interest and Taxes (pendapatan sebelum pajak dan bunga)

Nilai perusahaan tanpa utang merupakan present value dari tingkat keuntungan EBIT (Earning Before Interest and Taxes), didiskontokan dengan biaya modal saham tanpa utang (ko). Penghematan bunga didiskontokan dengan biaya modal utang (kb). Perbedaan diskonto tersebut disebabkan karena risiko yang berbeda antara EBIT (aliran kas untuk pemegang saham) dengan bunga (aliran kas untuk pemegang utang). Bagan berikut ini menjelaskan situasi tersebut.

Bagan 6. Nilai Perusahaan menurut MM (dengan Pajak)

Nampak nilai perusahaan dengan utang meningkat proporsional dengan penggunaan utang. Nilai perusahaan akan terus meningkat tidk terbatas, sampai utang 100%. Tentu saja implikasi tersebut sangat ekstrem, mengingat dengan kenyataan, tidak ada perusahaan yang mempunyai utang 100%.

2.2.2.           Proposisi 2 (dengan Pajak)

Proposisi 2 (dengan pajak) mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya utang. Tetapi penghematan dari pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Pernyataan tersebut bisa dituliskan ke dalam formula berikut ini.

ks = ko + B/S (1 – Tc) (ko – kb)

Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan utang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi penggunaan utang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal utang lebih kecil dibandingkan biaya modal saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meski biaya modal sahamnya meningkat). Gambar berikut ini menunjukkan ilustrasi proposisi MM dengan menggunakan pajak.

Bagan 7. Biaya Modal menurun MM (dengan Pajak)

Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan utang sebanyak-banyaknya (99%, sebagai contoh). Tetapi dalam kenyataan, tidak ada perusahaan yang mempunyai utang sebesar tersebut.

3.        TEORI TRADE-OFF DALAM STRUKTUR MODAL

Dalam kenyataan, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan utang sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya utang, akan semakin tinggi kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan. Ssebagai contoh, semakin tinggi utang, semakin besar bunga yang harus dibayarkan. Kemungkinan tidak membayar bunga yang tinggi akan semakin besar. Pemberi pinjaman bisa membangkrutkan perusahaan jika perusahaan tidak  bisa membayar utang.

Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan. Penelitian di luar negeri menunjukkan biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya tersebut mencakup dua hal:

1.        Biaya langsung : biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis.

2.        Biaya tidak langsung : biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan secara normal. Misal, supplier barangkali tidak akan mau memasok barang karena mengkhawatirkan kemungkinan tidak terbayar.

Dengan biaya kebangkrutan yang besar, proposisi MM dengan pajak bisa dimodifikasi sebagai berikut ini.

            VL = VU + PV penghematan Pajak – PV Biaya Kebangkrutan

Biaya lain dari peningkatan utang adalah meningkatnya biaya keagenan utang (agency cost of debt). Jika utang meningkat, maka konflik antara pemegang utang dengan pemegang saham akan meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang utang akan meningkat. Dalam situasi tersebut, pemegang utang akan semakin meningkatkan pengawasan (monitoring) terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya monitoring (persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan, dan sebagainya) dan bisa juga dalam bentuk kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya keagenan, persamaan nilai perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut ini.

VL = VU + PV Penghematan Pajak – [PV biaya Kebangkrutan + PV Biaya Keagenan]

Bagan berikut ini menggambarkan adaya trade-off antara penghematan pajak, biaya kebangkrutan, dan biaya keagenan).

Bagan 8. Nilai Perusahaan menurut Pendekatan Trade-Off

Bagan tersebut menunjukkan bahwa nilai perusahaan dengan utang akan semakin meningkat dengan meningkatnya utang. Tetapi nilai tersebut mulai menurun pada titik tertentu. Pada titik tersebut, tingkat utang merupakan tingkat yang optimal. Dengan demikian gabungan antara struktur modal Modigliani-Miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak dari utang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut kemudian dikenal sebagai teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory.  

Meskipun teori trade-off dalam struktur modal memberikan pandangan baru dalam struktur modal, tetapi teori tersebut memberikan formula yang pasti yang bisa memberi petunjuk berapa tingkat utang yang optimal.

4.        MODEL MILLER DENGAN PAJAK PERUSAHAAN DAN PERSONAL

Modigliani dan Miller mengembangkan model struktur modal tanpa pajak, dan dengan pajak. Nilai perusahaan dengan pajak lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa pajak. Selisih tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa dipakai untuk mengurangi pajak. Penghematan pajak tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini.

Penghematan Pajak = VL – VU = tc . B

Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan pajak personal. Pemegang saham dan pemegang utang harus membayar pajak jika mereka menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang utang). Menurut Miller, nilai perusahaan yang menggunakan utang, setelah memasukkan pajak personal adalah sebagai berikut ini.

VL = VU + { 1 – [(1 – Tc)(1 – ts) / (1 – tb)]} B

Dimana       VL    = nilai perusahaan dengan utang

                   VU   = nilai perusahaan tanpa utang

                   Tc     = tingkat pajak perusahaan

                   ts       = tingkat pajak pemegang saham (atas dividen dan capital gain)

                   tb      = tingkat pajak untuk pemegang utang (atas bunga)

                   B       = utang

Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas pemegang saham, dan pajak atas pemegang utang). Melihat persamaan di atas mempunyai beberapa implikasi. Jika (1 – tb) = (1 – Tc) (1 – ts), maka persamaan di atas menjadi,

VL = VU + (1 – 1) B = VU

Dengan kata lain, pada kondisi tersebut, nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan tanpa utang. Tidak ada penghematan pajak atas bunga utang. Tidak ada penghematan pajak atas bunga utang. Pada situasi lain, dimana ts = tb, persamaan diatas menjadi,

VL = VU + Tc . B

Persamaan tersebut menunjukkan bahwa nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan tanpa utang ditambah penghematan pajak karena bunga utang. Persamaan tersebut sama dengan argumen MM dengan pajak.

Dengan situasu diatas merupakan situasi ekstrem. Pada situasi kebanyakan, nilai Vl akan berada diantara nilai VU dan nilai VU + Tc.B.

Bagan 9. Nilai Perusahaan dengan Memasukkan Pajak Personal

5.        PECKING ORDER THEORY

Teori trade-off mempunyai implikasi bahwa manajer akan berfikir dalam kerangka trade-off antara pengehamatan pajak dan biaya kebangkrutan dalam penentuan struktur modal. Dalam kenyataan empiris, nampaknya jarang manajer keuangan yang berfikir demikian. Seorang akademisi, Donald Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Pengamatannya menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai keuntungan yang tinggi ternyata cenderung menggunakan utang yang lebih rendah.

Secara spesifik, perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi dalam penggunaan dana. Skenario urutan dalam Pecking Order Theory adalah sebagai berikut ini.

1.        Perusahaan memilih pendanaan internal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba (keuntungan) yang dihasilkan dari kegiatan perusahaan.

2.        Perusahaan menghitung target rasio pembayaran didasarkan pada perkiraan kesempatan investasi. Perusahaan berusaha menghindari perubahan dividen yang tiba-tiba. Dengan kata lain, pembayaran dividen diusahakan konstan atau, kalau berubah terjadi secara gradual dan tidak berubah dengan signifikan.

3.        Karena kebijakan dividen yang konstan (sticky), digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi yang tidak bisa diprediksi, akan menyebabkan aliran kas yang diterima oleh perusahaan akan lebih besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi pada saat-saat tertentu, dan akan lebih kecil pada saat yang lain. Jika kas tersebut lebih besar, perusahaan akan membayar utang atau membeli surat berharga. Jika kas tersebut lebih kecil, perusahaan akan menggunakan kas yang dipunyai atau menjual surat berharga.

4.        Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman terlebih dulu. Perusahaan akan memulai dengan utang, kemudian dengan surat berharga campuran (hybrid) seperti obligasi konvertibel, dan kemudian barangkali saham sebagai pilihan terakhir.

Teori tersebut tidak mengindikasikan target struktur modal. Teori tersebut menjelaskan urut-urutan pendanaan. Menurut teori ini, manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat utang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Teori pecking order bisa menjelaskan kenapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat utang yang lebih kecil.

6.        TEORI ASIMETRI INFORMASI DAN SIGNALING

Konsep signaling dan asimetri informasi berkaitan erat. Teori asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan risiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan pihak lainnya. Manajer biasanya mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan dengan pihak luar (seperti investor). Karena itu bisa dikatakan terjadi asimetri informasi antara manajer dengan investor. Investor yang merasa mempunyai informasi yang lebih sedikit akan berusaha menginterprestasikan perilaku manajer.

6.1.  Myers dan Majluf (1977)

Menurut Myers dan Majluf (1977), ada asimetri informasi antara manajer dengan pihak luar: manajer mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingkan dengan pihak luar. Pada saat harga saham menunjukkan nilai yang terlalu tinggi (overvalue), manajer akan cenderung mengeluarkan saham (memanfaatkan harga yang terlalu tinggi). Tentunya pihak luar (pasar) tidak mau ditupu. Karena itu pada saat penerbitan saham baru diumumkan, harga kan jatuh karena pasar menginterprestasikan bahwa harga saham sudah overvalue. Teori tersebut bisa menjelaskan fenomena jatuhnya harga saham pada saat terjadi pengumuman penerbitan saham baru, yang sering dijumpai.

6.2.  Signaling (Ross, 1977)

Ross (1977) mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan utang) merupakan signal yang disampaikan oleh manajer ke pasar. Jika manajer mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin agar harga saham meningkat, ia ingin mengkomunikasikan hal tersebut ke investor. Salah satu cara yang paling sederhana adalah dengan mengatakan secara langsung ‘perusahaan kami mempunyai prosperk yang baik’. Tentu saja investor tidak akan percaya begitu saja. Di samping itu, manajer ingin memberikan signal yang lebih dipercaya (credible). Manajer bisa menggunakan utang lebih banyak, sebagai signal yang lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. Dengan demikian hutang merupakan tanda atau signal positif.

7.        TEORI LAINNYA

7.1.  Pendekatan Teori Keagenan (Agency Approach)

Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manajer adalah konsep free-cash flow (Jensen, 1985). Free-cash flow dalam konteks ini didefinisikan sebagai aliran kas yang tersisa sesudah semua usulan investasi dengan NPV positif didanai. Tetapi ada kecenderungan manajer ingin menahan sumber daya (termasuk free-cash flow) sehingga mempunyai kontrol atas sumber daya tersebut. Utang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan free-cash flow. Jika perusahaan menggunakan utang, maka manajer akan dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan (untuk membayar bunga). Jika manajer tidak membayar bunga tersebut, manajer akan mengalami kebangkrutan; sesuatu yang ingin dihindari oleh manajer. Dengan demikian keputusan penggunaan utang bisa dilihat sebagai upaya untuk mengatasi konflik keagenan atas free-cash flow.

7.2.  Pendekatan Interaksi Produk/Input dengan Pasar

Model ini berangkat dari teori organisasi industri, dan relatif baru dibandingkan teori lainnya. Ada dua kategori dalam pendekatan ini: (1) Menjelaskan hubungan antara struktur modal perusahaan dengan strategi, dan (2) Menjelaskan hubungan antara struktur modal dengan karakteristik produk atau input.

7.3.  Kontes atas Pengendalian Perusahaan

Beberapa penemuan pendekatan ini adalah perusahaan yang menjadi target (dalam pengambilalihan) akan meningkatkan tingkat utangnya, dan mengakibatkan kenaikan harga saham. Tingkat utang berhubungan negatif dengan kemungkinan sukses tender offer (penawaran terbuka pada proses pengambilalihan usaha). Premi yang dibayarkan ke pemegang saham perusahaan target (selisih antara harga yang dibayarkan dengan harga pasar saham) akan semakin besar jika perusahaan target mempunyai tingkat utang yang lebih tinggi. Perusahaan target yang mempunyai biaya yang tinggi untuk diambil alih, akan mempunyai tingkat utang yang lebih rendah, dan akan memperoleh premi yang lebih besar jika pengambilalihan terjadi. Perusahan yang mempunyai potensi tinggi untuk diambil alih akan mempunyai tingkat utang yang tinggi.

BAB 11

BIAYA MODAL

Biaya modal bisa diartikan sebagai tingkat keuntungan yang disyaratkan. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi tingkat keuntungan yang disyaratkan. Biaya modal dipakai sebagai discount rate untuk perhitungan analisis peganggaran modal. Discount rate tersebut sering juga disebut sebagai biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital).

1.             BIAYA MODAL RATA-RATA TERTIMBAN

Biaya modal bisa didefinisikan sebagai tingkat keuntungan yang diharapkan atau tingkat keuntungan yang disyaratkan. Dalam analisis investasi, biaya modal digunakan sebagai discount rate dalam analisis NPV atau IRR. Biaya modal pada dasarnya merupakan biaya modal rata-rata tertimbang dari biaya modal individu. Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang tersebut kita harus melakukan beberapa langkah :

1.      Mengidentifikasi sumber-sumber dana.

2.      Menghitung biaya modal individual (biaya modal untuk setiap sumber dana).

3.      Menghitung proporsi dari masing-masing sumber dana.

4.      Menghitung rata-rata tertimbang dengan menggunakan proporsi dana sebagai pembobot.

1.1.       Mengidentifikasi Sumber-sumber Dana

Secara umum ada dua jenis sumber dana yang paling sering digunakan yaitu hutang dan saham. Hutang bisa terdiri atas hutang bank atau hutang melalui obligasi. Pemberi hutang memperoleh kompensasi berupa bunga. Saham merupakan bentuk penyertaan. Saham bisa berupa private placement (penempatan dana tidak melalui pasar modal), bia juga dengan membeli saham yang diperjualbelikan di pasar sekunder. Pendapatan saham berasal dari dividen dan capital gain. Capital gain adalah selisih antara harga jual dengan harga beli. Jenis saham preferent mempunyai ciri-ciri gabungan antara hutang dengan saham. Saham preferent adalah saham (bentuk kepemilikan) dan berhak memperoleh dividen. Tetapi dividen tersebut bersifat (secara umum) tetap, sehingga mirip dengan bunga.

1.2.       Menghitung Biaya Modal Individual

1.2.1. Biaya Modal Utang (kd)

Biaya modal utang merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan yang berkaitan dengan penggunaan utang. Karena bungan bisa dipakai sebagai pengurang pajak, biaya modal utang dihiting net pajak. Misal perusahaan menggunakan utang untuk menandai suatu proyek, dengan bunga sebesar 20%, tingkat pajak adalah 30%. Perusahaan tersebut dengan demikian mempunyai biaya modal utang sebesar 20% (1-0,3) = 14%. Di samping kupon bunga, ada biaya lain yang harus dibayarkan oleh perusahaan.

Bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Karena itu faktor pajak bisa dimasukkan agar diperoleh biaya modal utang met pajak. Biaya modal utang net pajak (dengan tingkat pajak 40%) dihitung sebagai.

Kd* = kd (1 - t)

Utang dagang dan akrual tidak dimasukkan ke dalam perhitungan biaya modal. Alasannya adalah karena untuk analisis penganggaran modal, utang dagang dan sejenisnya dikurangkan dari aset lancar. Kemudian kita akan menghitung modal kerja bersih (aset lancar – utang dagang dan akrual).

1.2.2.  Biaya Modal Saham Preferen

Saham preferen mempunyai karakteristik gabungan antara utang dengan saham, karena merupakan bentuk kepemilikan (saham), tetapi dividen yang dibayarkan mirip dengan bunga karena bersifat tetap (pada umumnya). Perhitungan biaya modal saham preferen mudal dilakukan, sama seperti perhitungan biaya utang. Parameter yang akan diestimasi relatif jelas. Biaya saham preferen (kps) adalah :

 

                                                                  

Diaman           kps    = biaya saham preferen

                        Dps   = dividen saham preferen

                        P       = harga saham preferen

1.2.3.  Biaya Modal Saham Biasa

Saham modal saham lebih sulit karena melibatkan biaya kesempatan (opportunity cost) yang tidak bisa diamati secara langsung. Bagian ini akan membicarakan biaya modal saham melalui beberapa metode : DCF, bond-yield, dan CAPM. 

Discount Cash Flow (Aliran Kas yang Didiskontokan)

Pada waktu kita membicarakan penilaian saham dengan pertumbuhan kostan, harga saham bisa dituliskan sebagai berikut ini (modul mengenai Nilai Waktu Uang)

Dengan mengubah r menjadi ks (biaya modal saham), PV menjadi P (harga saham).

Biaya modal saham sama dengan dividend yield ditambah tingkat pertumbuhan. Untuk menggunakan rumus di atas, beberapa parameter harus diestimasi, yaitu harga saham, dividen yang dibayarkan, dan tingkat pertumbuhan.

Tingkat pertumbuhan bisa dihitung melalui beberapa cara. Pertama, kita bisa menggunakan formula berikut. 

                     g = ( 1 – DPR ) ( ROE )

dimana    DPR = dividend payout ratio

                 ROE = return on equity 

Persamaan di atas mengatakan bahwa tingkat pertumbuhan merupakan fungsi dari pembayaran dividend dan return on equity. Jika perusahaan membayarkan dividen yang kecil (yang berarti menanamkan sebagian besar labanya kembali ke perusahaan), tingkat pertumbuhan diharapkan menjadi lebih tinggi. Tingkat pertumbuhan akan semakin kecil jika dividen yang dibayarkan semakin besar.

Kedua, tingkat pertumbuhan juga bisa dihitung melalui data historis. Penggunaan data historis mempunyai asumsi bahwa pola di masa lalu akan sama dengan pola di masa mendatang (pola konstan). Misalkan suatu perusahaan mempunyai data dividen dan earning per lembar selama lima tahun sebagai berikut ini. 

Tabel. EPS dan DPS Selama Lima tahun Terakhir

Tahun	Dividen Per Share	Pertumbuhan/ Tahun	Earning Per Share	Pertumbuhan/ Tahun
1 2 3 4 5	500 500 550 550 600	- 0,00 10,00 0,00 9,09	1000 1200 1100 1250 1250	0,00 20,00 -8,33 13,64 0,00
	Rata-rata	4,77	Rata-rata	6,33

Pertumbuhan dividen bisa dihitung melalui dua cara : (1) pertumbunhan aritmatika dan (2) pertumbuhan geometris.

(1)          Dengan pertumbuhan aritmatika, tingkat pertumbuhan setiap tahun bisa dihitung sebagai: ((Dt + 1 – Dt) / Dt) × 100%. Untuk setiap tahun, tahun 2, tahun 3, tahun 4, dan tahun 5, tingkat pertumbuhan adalah 0,10; 0; dan 9,9091%. Rata – rata pertumbuhan setiap tahunadalah 4,77%. Sedangkan rata – rata pertumbuhan EPS sebesar 6,33%.

(2)          Dengan pertumbuhan geometris, tingkat pertumbuhan dividen bisa dihitung sebagai berikut ini :

500 (1 + g)⁴ = 600

g  = 4,6 %

Sedangkan untuk EPS, dengan cara yang sama, perhitungan dengan tingkat pertumbuhan geometris menghasilkan angka 5,7%.

            1.500 (1 + g)⁴ = 1.000

            g  = 5,7%

Meskipun pertumbuhan dividen adalah tingkat pertumbuhan yang seharusnya dihitung, dalam beberapa situasi, barangkali kita ingin menghitung tingkat pertumbuhan earning, bukannya dividen. Beberapa perusahaan tidak pernah membayar dividen, meskipun mempunyai earning yang baik. Dalam situasi tersebut, kita menghitung tingkat pertumbuhan earning, bukannya dividen. Tetapi pada akhirnya dividenlah yang akan diterima oleh investor. Tingkat pertumbuhan mana yang akan dipilih pada akhirnya tergantung dari pertimbangan analis atau manajer keuangan.

Pendekatan Bond-Yield

Pendekatan yield obligasi didasarkan pada argumen bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk investasi yang lebih berisiko akan lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan investasi yang lebih kecil risikonya. Saham mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan obligasi. Jika terjadi kebangkrutan, pemegang saham mempunyai prioritas klaim yang lebih kecil dibandingkan dengan obligasi. Pendekatan yield obligasi bisa dituliskan sebagai berikut ini.

            ks = yield obligasi + premi risiko

Jika kita menggunakan rumus di atas, kita memerlukan estimasi yield dari obligasi perusahaan (atau obligasi yang mempunyai kelas risiko yang sama), dan premi risiko saham atas obligasi. Dengan pendekatang yield obligasi, ks bisa dihitung berikut ini. Pertama, kita akan menghitung yield obligasi.

 Yield obligasi = bunga / harga pasar obligasi

Kemudian, kita akan mengestimasi premi risiko saham atas obligasi. Salah satu cara untuk menghitung premi tersebut adalah dengan melihat data historis. Sebagai contoh, misalkan tingkat keuntungan tahunan selama lima tahun yang lalu untuk saham adalah 22%. Tingkat keuntungan (yield) obligasi selama lima tahun yang lalu adalah 15%. Premi saham atas obligasi dengan demikian adalah:

Premi = 22% - 15% = 7% 

Setelah yield obligasi dan premi saham atas obligasi dihitung, ks (biaya modal saham) bisa dihitung. 

Pendekatan CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Model CAPM menggunakan argumen yang sama dengan pendekatan yield obligasi. Menurut CAPM, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah premi risiko. Secara spesifik, model CAPM bisa dituliskan sebagai berikut ini.

ks = Rf + β ( Rm - Rf ) 

dimana      ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

       Rf = tingkat keuntungan bebas risiko

                    β   = risiko sistematis

                    Rm  = tingkat keuntungan pasar

Tingkat keuntungan bebas risiko adalah tingkat keuntungan dari aset yang mempunyai risiko (kebangkrutan atau default dalam hal ini) yang bisa dikatakan nol. Sebagai contoh, di Amerika Serikat, instrumen utang Treasury Bills atau Treasury Bond bisa dianggap sebagai instrumen yang bebas risiko. Instrumen tersebut dikeluarkan oleh Bank Sentral, dan kemudian Bank Sentral atau pemerintahan  AS mengalami kebangkrutan cukup kecil. Karena itu tingkat keuntungan T-Bills atau T-Bond bisa dipakai sebagai indikator tingkat keuntungan bebas risiko. Untuk tingkat keuntungan pasar, kita bisa menggunakan tingkat keuntungan dari portofolio pasar. Contoh portofolio pasar yang bisa kita gunakan adalah IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan) untuk kasus di Bursa Efek Jakarta. 

Keputusan Biaya Modal Saham

Perhitungan biaya modal saham yang dihasilkan oleh ketiga metode di atas akan menghasilkan angka yang berbeda-beda.

Tabel. Ringkasan Biaya Modal Saham

Teknik Estimasi	Biaya Modal Saham
Discounted Cash Flow Bond-Yield Premium Capital Asset Pricing Model	28% 29% 22%

Hal semacam itu merupakan hasil yang wajar. Untuk memutuskan berapa biaya modal saham yang seharusnya, pertimbangan kita (sebagai analis) diperlukan.

 

1.3.       Menghitung Biaya Modal Rata-rata Tertimbang (WACC)

Langkah selanjutnya adalah menghitung proporsi sumber dana yang dipakai oleh perusahaan. Idealnya, nilai pasar yang sebaiknya dipakai sebagai dasar perhitungan proporsi sumber dana. Misalkan perusahaan mempunyai komposisi sumber pendanaan sebagai berikut ini. 

Tabel. Perhitungan Biaya Modal Rata-rata Tertimbang

Komponen	Biaya Modal Sesudah Pajak	Proporsi	Biaya Modal Rata-rata Tertimbang
Utang Saham Preferen Saham Biasa	12,6% 20% 25%	30.000 (30%) 10.000 (10%) 60.000 (60%)	0,3 × 12,6 = 3,78% 0,1 × 20    = 2,00% 0,6 × 25    = 15,00%
			WACC     = 20,78%

WACC perusahaan tersebut adalah 20,78%. Angka tersebut bisa digunakan sebagaI discount rate (cut-off rate) dalam keputusan penganggaran modal atau yang lainnya (misalnya perhitungan struktur modal).

Meskipun nilai pasar idealnya merupakan pilihan terbaik untuk menghitung komposisi sumber dana, tetapi informasi tersebut tidak tersedia dengan mudah. Salah satu alternatif adalah menggunakan nilai buku. Nilai buku bisa diambil dari neraca keuangan perusahaan. Saham biasa masuk dalam kategori total modal saham (saham biasa + laba yang ditahan + agio). 

1.4.       Biaya Modal Saham Eksternal

Jika perusahaan menerbitkan saham baru, biaya emisi (flotation cost) akan muncul. Biaya tersebut dipakai untuk membayar biaya yang berkaitan dengan penerbitan saham, seperti biaya akuntan, mencetak saham, dan lainnya. Penerimaan kas bersih dengan demikian akan lebih kecil setelah biaya emisi tersebut dimasukkan. kas yang didiskontokan (discounted cash flow) bisa mengakomodasi biaya emisi seperti berikut ini. 

Dimana       ke = biaya modal saham eksternal

                   D1 = dividen pada tahun pertama

                   P   = harga saham saat ini

                   f    = flotation cost

                   g   = tingkat pertumbuhan

Model CAPM dan yield obligasi tidak secara langsung bisa mengakomodasi biaya emisi eksternal, karena formula CAPM atau yield obligasi tidak memasukkan faktor biaya emisi. Tetapi model CAPM dan yield obligasi secara eksplisit memperhitungkan risiko dalam estimasi biaya modal.

2.             BIAYA MODAL MARGINAL DAN BIAYA MODAL RATA-RATA

Biaya modal rata-rata berbeda dengan biaya modal marjinal. Biaya modal marjinal merupakan biaya modal yang diperoleh sebagai akibat bertambahnya dana modal yang diperoleh. Sebagai contoh, misal perusahaan menggunakan dua jenis hutang, pertama dengan nilai Rp200 juta dengan tingkat bunga 10%, kedua dengan nilai Rp200 juta dengan tingkat bunga 15%. Misalkan perusahaan melakukan pinjaman lagi sebesar Rp200 juta dengan tingkat bunga 20%. Biaya modal hutang marjinal adalah 20%, karena biaya tersebut merupakan biaya modal yang diperoleh dengan masuknya modal baru. Jika kita menghitung biaya modal rata-rata, maka biaya modal hutang rata-rata adalah (10% + 15% + 20%) / 3 = 15%.

Dalam perhitungan biaya modal, biaya modal marjinal adalah biaya modal yang relevan, karena biaya tersebut mencerminkan biaya di masa mendatang (yang akan diperoleh). Biaya modal rata-rata mencerminkan informasi masa lampau, yang tidak relevan lagi. Tetapi dalam beberapa situasi kita menggunakan biaya modal masa lampau, karena beberapa alasan, seperti mudah dilakukan, biaya modal masa lampau bisa dipakai untuk estimasi biaya modal marjinal (masa mendatang). Perhitungan biaya modal di atas mengasumsikan penggunaan biaya modal marjinal. Tetapi dalam praktek, biaya modal sering diestimasi berdasarkan laporan keuangan, yang berarti biaya modal diestimasi dengan menggunakan data masa lampau.