BAB 9

MODEL KESEIMBANGAN RISIKO DAN RETURN : CAPITAL ASSET PRICING MODEL

1.        HUBUNGAN POSITIF ANTARA RISIKO DENGAN RETURN

Dalam pasar keuangan yang efisien, dan jika investor tidak suka risiko (risk-averse), maka kenaikan risiko harus dikompensasi oleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan. Misalkan ada dua aset (A dan B) yang harganya tahun depan diperkirakan sama yaitu Rp.1000,00. Saat ini harga nya sama yaitu Rp.750,00. Tingkat keuntungan yang diharapkan jika kita membeli saat ini adalah :

E(R)       = [(Rp.1000,00 – Rp.750,00) / Rp.750,00 ] × 100% = 33%

Misalkan risiko A meningkat, sementara risiko B menurun. Investor semakin tidak tertarik membeli A, sementara investor akan semakin tertarik untuk membeli B. Harga aset A semakin turun, sedangkan harga aset B meningkat. Misalkan harga A menurun dari Rp.750,00 menjadi Rp.600,00, sedangkan harga B meningkat dari Rp.750,00 menjadi Rp.800,00. Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk keduanya juga berubah.

E(RA)    = [(Rp.1.000,00 – Rp.600,00) / Rp.600,00] × 100% = 67%

E(RB)    = [(Rp.1.000,00 – Rp.800,00) / Rp.800,00] × 100% = 25%

Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk A meningkat, sementara tingkat keuntungan yang diharapkan untuk B menurun. Kenaikan/penurunan tersebut adalah sedemikian rupa sehingga kompensasi atas kenaikan/penurunan risiko bisa tercapai.

Meskipun argumen di atas cukup memyakinkan, pertanyaan berikut adalah bagaimana dengan bukti empiris, apakah sesuai atau tidak dengan prediksi hubungan positif antara risiko dengan return. Tabel berikut ini menyajikan return dan risiko untuk beberapa sekuritas di Amerika Serikat dari tahun 1926-1999.

Tabel. Return dan Risiko untuk Beberapa Jenis Sekuritas

	Tingkat keuntungan Rata-rata	Standar Deviasi	Excess Return atas T-Bond
Saham Perusahaan Kecil Saham Perusahaan Besar Obligasi Perusahaan      Jangka Panjang Obligasi Pemerintah      Jangka Panjang Treasury Bills Inflasi	17,6% 13,3 5,9 5,5 3,8 3,2	33,6% 20,1 9,3 8,7 3,2 4,5	12,1 7,8 0,4

Treasury Bills adalah utang yang dikeluarkan oleh pemerintah Amerika Serikat dengan jangka waktu kurang dari satu tahun. Sedangkan obligasi dengan jangka waktu yang panjang (lebih dari satu tahun) disebut sebagai obligasi jangka panjang pemerintahh (Treasury Bond atau T-Bond). Sekuritas pada tabel diatas disusun berdasarkan risiko default (resiko tidak bisa membayar kewajibannya) yang paling tinggi. Saham perusahaan kecil mempunyai risiko paling tinggi, karena perusahaan kecil merupakan perusahaan yang belum mapan, sehingga tingkat ketidakpastiannya sangat tinggi. Obligasi perintah mempunyai kemungkinan default yang kecil, karena kemungkinan pemerintah Amerika Serikat default cukup kecil. Treasury Bills mempunyai risiko yang lebih kecil karena jangka waktunya lebih pendek. Dari segi investor, instrumen keuangan dengan jagka waktu yang lebih pendek mempunyai tingkat kepastian pengembalian yang lebih tinggi, karena itu mempunyai risiko yang lebih kecil.

2.        CAPITAL ASSET PRICING MODEL

2.1.  Asumsi CAPM

Sama seperti model lainnya, CAPM menggunakan beberapa asumsi, yaitu :

1.      Investor memfokuskan pada periode kepemilikan tunggal, mereka mencoba memaksimumkan tingkat kepuasan mereka (expected utility) dengan memilih alternatif portofolio dengan menggunakan basis tingkat keuntungan yang diharapkan dan standar deviasi.

2.      Investor bisa meminjam dan meminjamkan dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat bunga bebas risiko, dan tidak ada pembatasan terhadap short-sales.

3.      Investor mempunyai perkiraan tingkat keuntungan yang diharapkan, varians, dan kovarians atar-aset, yang sama satu sama lain. Jika investor yang satu memperkirakan tingkat keuntungan aset X adalah 15%, maka investor lainnya juga memperkirakan 15%. Dengan kata lain, pengharapan investor adalah homogen (homogenous expectation).

4.      Aset bisa dibagi-bagi secara sempurna (perfectly divisible) dan likuid sempurna (bisa dijual pada harga pasar saat ini).

5.      Tidak ada biaya transaksi.

6.      Tidak ada pajak.

7.      Investor tidak bisa mempengaruhi harga, semuanya price takers (harga ditentukan oleh pasar). Situasi semacam ini terjadi di pasar persaingan sempurna. Seorang investor sanagt kecil ukurannya dibandingkan dengan pasar.

8.      Kuantitas semua aset sudah ditentukan.

2.2.  Capital Market Line (CML)

Misalkan ada investasai bebas berisiko. Investasi risiko adalah investasi yang praktis tidak mempunyai risiko default (kebangkrutan). Contoh investasi tersebut adalah obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah (misal oleh pemerintah Amerika Serikat, yang disebut treasury bond atau treasury bills, karena praktis pemerintah Amerika Serikat tidak akan bangkrut, atau deposito yang dikeluarkan oleh bank pemerintah di Indonesia, karena bank tersebut dijamin oleh pemerintah Indonesia).

Separation principles mengatakan bahwa keputusan investasi seorang investor terdiri dari dua tahap :

1.      Investor akan mengetimasi risiko (standar deviasi), return yang diharapkan, dan kovarians antar return aset, untuk semua alternatif investasi yang ada. Kemudian akan membentuk set yang efisien untuk aset yang berisiko. Kemudian dia akan menentukan titik persinggungan dengan aset bebas risiko. Dalam tahap ini, preferensi individual (toleransi risiko) tidak berpengaruh terhadap pemilihan titik tersebut. Investor yang toleran maupun tidak suka terhadap risiko akan memilih titik M tersebut. Dan karena asumsi pengharapan yang homogen damal CAOM, maka semua investor akan sampai pada titik M yang sama.

2.      Setelah titik M ditentukan, dia akan melakukan kombinasi dengan aset bebas risiko (Rf) sedemikian rupa sehingga preferensi individunya akan terpenuhi. Sebagai contoh, investor yang tidak suka dengan risiko akan menggabungkan 50% investasi bebas risiko dan 50% investasi berisiko.

Keputusan (1) sering disebut juga sebagai keputusan investasi, sedangkan keputusan (2) bisa juga disebut sebagai keputusan pendanaan (karena meminjam atau meminjamkan dengan tingkat bunga Rf). Karena itu separation principle juga bisa dikatakan sebagai prinsip pemisahan keputusan investasi dengan keputusan pendanaan. Keputusan investasi dan pendanaan tidak terkait satu sama lain.

2.3.   Security Market Line (SML)

Garis SML (Security Market Line) menjelaskan hubungan antara risiko dengan return untuk semua aset. Garis tersebut diturunkan dari CML. Setelah melakukan beberapa manipulasi dan asumsi, gambar berikut ini diperoleh.

 

                                                                                                                                                                             

Garis SML bisa dituliskan sebagai berikut ini.

       E(Ri)   = Rf + [(E(RM) – Rf) / (βM – βRf) ] βi

Karena βRf = 0 (aset bebas risiko), dan βM didefinisikan sebagai 1, maka persamaan SML diatas bisa ditulis lagi sebagai berikut ini.

         E(Ri)   = Rf + [(E(RM) – Rf)] βI

Diman        E(Ri)          = tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset i

                   Rf               = tingkat keuntungan aset bebas risiko

                   E(RM)        = tingkat keuntungan pasar yang diharapkan

                   Βi               = risiko sistematis aset i

Persamaan diatas bisa diinterprestasikan sebagai berikut. Tingkat keuntungan yang diharapkan yang diharapkan untuk sekuritas i sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi risiko. Rf bisa ditafsirkan sebagai kompensasi ats risiko sistematis. Return bebas risiko bisa diambilkan dari obligasi yang dikeluarka pemerintah (misal treasury bond atau bills, surat utang yang dikeluarkan oleh pemerintah Amerika Serikat) atau dposito bank pemerintah di Indonesia (bank pemerintah dijamin oleh pemerintah). Pemerintah Amerika Serikat dianggap tidak akan bangkrut, demikian juga dengan pemerintah Inadonesia.

2.4.  Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Secara spesifik CAPM mempunyai dua tujuan :

1.      Menjelaskan hubungan antara risiko dengan return.

2.      Menjelaskan kondisi keseimbangan dalam pasar keuangan.

3.        PERUBAHAN PADA GARIS SML

3.1.  Perubahan Intercept

Misalkan inflasi adalah 10%. Misalkan tingkat bunga aset bebas risiko riil adalah 5%. Tingkat bunga nominal dengan demikian adalah :

Tingkat bunga nominal        = tingkat bunga riil + premi inflasi

15%                                      = 10%                   + 5%

Tingkat keuntungan aset bebas risiko adalah 15%. Misal inflasi meningkat menjadi 15%. Tingkat keuntungan aset bebas risiko nominal berubah menjadi 15% + 5% = 20%. Rf dengan demikian berubah dari 15% menjadi 20%. Perubahan tersebut mengakibatkan SML bergeser ke atas, karena Rf yang baru lebih besar dibandingkan dengan Rf yang lama, seperti terlihat pada gambar berikut ini.

Bagan 1. Perubahan SML Paralel

 

3.2.  Perubahan Slope

Misalkan kondisi ekonomi menjadi semakin memburuk, ketidakpastian menjadi semakin tinggi. Risiko dalam situasi tersebut akan meningkat. Premi risiko akan semakin meningkat, yang berarti slope dari garis SML akan 10%. Premi risiko dihitung melalui slope dari SML, yaitu :

Slope        = (E(RM) – Rf) / (βM – βRf)

Karena βM = 1 dan βRf = 0, maka premi risiko adalah 20 – 10 = 10%. Mialakan risiko meningkat, maka premi risiko juga meningkat. Misalkan tingkat keuntungan bebas risiko tetap, kenaikan premi risiko akan disebabkan oleh kenaikan tingkat keuntungan pasar yang diharapkan. Misal tingkat keuntungan pasar yang diharapkan meningkat menjadi 25%. Premi risiko yang baru adalah 25-10 = 15%.

Bagan 2. Perubahan Slope SML

 

Untuk aset yang mempunyai risiko sistematis = 0,9, tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset tersebut dua kondisi yang berbeda tersebut adalah :

E(Ri) lama         = 10% + 0,9 (20% - 10%) = 19%

E(Ri) baru         = 10% + 0,9 (25% - 10%) = 23,5%

Perhatikan tingkat keuntungan yang disyaratkan semakin meningkat dengan meningkatnya premi risiko.

BAB 8

RETURN DAN RISIKO

1.        RISIKO DAN RETURN : PERHITUNGAN DASAR

1.1.  Perhitungan Return

Dalam bahasa sehari-hari, return adalah tingkat keuntungan. Misalkan kita membeli saham dengan harga Rp.100,00, kemudian satu tahun mendatang kita jual dengan harga Rp.1.200,00. Perusahaan membayar dividen sebesar Rp.100,00 pada tahun tersebut. Berapa tingkat keuntungan atau return investasi kita tersebut ?

Tingkat keuntungan dihitung sebagai berikut ini.

Return      = (Rp.1.200,00 + Rp.100,00 – Rp.1.000,00 / Rp.1.000,00) × 100%

                 = (Rp.300,00 / Rp.1.000,00) × 100% = 30%

Formula yang lebih umum untuk menghitung return adalah sebagai berikut ini.

Return      = {[( P_t – P_t-1 ) + D₁] / P_t-1} × 100%

Di mana      P₁           = Harga atau nilai pada periode t

                   P_t-1         = Harga atau nilai pada periode sebelumnya (t-1)

                   D₁          = Dividen yang dibayarkan pada periode t

Periode tersebut biasa harian, bulanan, atau tahunan. Dalam contoh diatas, periode tersebut adalah tahunan. Dengan demikian, pada contoh diatas, kita bisa mengatakan, investor memperoleh keuntungan sebesar 30% per tahun.

1.2.   Perhitungan Tingkat Keuntungan (Return) yang diharapkan dan Risiko

 Risiko bisa didefinisikan sebagai kemungkinan penyimpanan dari hasil yang diharapkan. Untuk mengoperasionalkan definisi tersebut, kita bisa menggunakan standar deviasi yang menghitung dispersi (penyimpanan) dari hasil yang diharapkan. Dengan demikian standar deviasi kita gunakan untuk mengukur risiko, semakin besar standar deviasi tingkat keuntungan suatu aset, semakin tinggi risiko aset tersebut.

Misalkan ada dua aset A dan B. Misalkan kita memperkirakan beberapa skenario di masa mendatang sebagai berikut ini, dengan probabilitas dan tingkat keuntungan (return) yang terjadi.

Tabel. Perhitungan Tingkat Keuntungan yang Diharapkan 

Kondisi Perekonomian	Probabilitas	Astra (A)	Niaga (B)
Sangat baik Baik Normal Jelek Sangat jelek	0,20 0,20 0,20 0,20 0,20	20% 10 7.5 5 2.5	2.5% 4 6 6.5 7
Tingkat keuntungan yang diharapkan		9%	5,2%

Perhatikan bahwa probabilitas berjumlah satu (0,2 + 0,2 + 0,2 + 0,2 + 0,2 = 1). Ada dua hukum probabilitas : (1) jumlah probabilitas harus sama dengan 1, dan (2) Nilai probabilitas harus lebih besar atau sama dengan nol. Berapa tingkat keuntungan dan risiko untuk aset A dan B ?

            E(RA)      = 0,20 (20%) + 0,20(10%) + 0,20(7.5%) +0,20(5%) + 0,20(2.5%)

                            = 9%

            E(RB)      = 0,20 (2.5%) + 0,20(4%) + 0,20(6%) +0,20(6.5%) + 0,20(7%)

                            = 5,2%

Terlihat bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan untuk saham A lebih tinggi dibandingkan B. Apakah dengan demikian aset A lebih dipilih dibanding aset B ? kita akan melihat dimensi lain, yaitu risiko untuk menentukan daya tarik investasi A dan B. Risiko bisa dihitung dengan menghitung standar deviasi return masing-masing saham.

      

2.        RETURN DAN RISIKO DALAM KONTEKS PORTOFOLIO

2.1.   Tingkat Keuntungan yang Diharapkan

 Portofolio adalah gabungan dari dua aset atau lebih.

2.2.   Risiko Portofolio

2.2.1.    Kovarians Dua Aset

2.2.2.    Koefisien Korelasi

2.3.   Efek Diversifikasi

 Kunci dalam penurunan risiko portofolio adalah kovarians (atau koefisien korelasi) antar-aset. Koefisien korelasi yang semakin mendekati negatif satu mempunyai potensi yang lebih besar untuk menurunkan risiko porofolio. Secara umum koefisien korelasi antar saham mempunyai tanda positif dan relatif kecil. Koefisien yang semacam itu sudah cukup baik untuk menurunkan risiko. Dalam situasi ini, risiko portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari risiko aset individualnya.

 Secara umum, jika jumlah aset dalam portofolio ditambah (misal ditambah secara random), ada kecenderungan risiko portofolio tersebut semakin mengecil. Semakin ditambah jumlah asetnya, penurunan risiko portofolio semakin kecil. Dengan kata lain, risiko akan semakin menurun dengan tingkat penurunan yang semakin melambat, dengan ditambahnya jumlah aset dalam portofolio.

 Sebagai contoh, misal kita mempunyai saham perusahaan Astra. Kemudian terjadi kebakaran pabrik perusahaan tersebut, yang mengakibatkan penurunan keuntungan perusahaan tersebut. Karena merupakan kejadian jelek bagi Astra, harga saham perusahaan terebut akan mengalami penurunan. Kita akan memperoleh kerugian. Bisakah risiko tersebut dihilangkan atau dikuragi? Misalkan kita juga mempunyai saham Indomobil. Portofolia kita terdiri dari saham Astra dan Indomobil. Karena pasokan Astra berkurang, pasokan dari Indomobil barangkali bisa meningkat, yang berarti penjulan Indomobil akan meningkat. Karena penjualan meningkat, harga saham Indomobil akan naik. Jika kita mempunyai portofolio yang terdiri dari dua saham tersebut, kerugian dari Astra bisa dikompensasi oleh keuntungan dari Indomobil. Contoh diatas menunjukkan bahwa sebagai risiko memegang saham Astra bisa ‘dihilangkan’ (dikompensasi). Risiko kebakaran pabrik Astra merupakan risiko tidak sistematis, atau bisa disebut juga sebagai risiko spesifik perusahaan.

3.        SET YANG EFISIEN

3.1.  Korelasi = +1 (Positif Sempurna)

3.2.   Korelasi = -1 (Negatif Sempurna)

3.3.  Korelasi = 0 atau Tidak Ada Korelasi